一般大眾普遍認(rèn)為，效率在任何市場(chǎng)都代表最完美、理想的狀態(tài)。效率市場(chǎng)的特色是有眾多買家與賣家，而且買方雙方的信息流通完全透明，因而能夠決定「正確的價(jià)格」，完美地分配社會(huì)資源。
這些的確是正面的特征。但凡事都有一體兩面，在溫暖和煦的陽光照射不到的另一面，自然會(huì)有陰影存在。效率市場(chǎng)的陰暗面是增加價(jià)格的波動(dòng)，這點(diǎn)與我們對(duì)效率市場(chǎng)的期待正好相反。
想想市場(chǎng)的進(jìn)化過程。我們以玉米市場(chǎng)為例。過去，農(nóng)夫把熟成的玉米帶到當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)，賣給需要烹煮玉米的家庭。這類最原始的市場(chǎng)有兩大特征。第一，買家與賣家彼此必須住在附近，所以這是種狹小的淺碟市場(chǎng)，局限于相對(duì)少數(shù)的人。第二，買賣的價(jià)值取決于立即使用。買家對(duì)于玉米的使用有相對(duì)急迫性，而不是買來當(dāng)作投資或是要再轉(zhuǎn)售。
隨著這類市場(chǎng)開始進(jìn)化，買賣雙方的密度增加，勢(shì)必會(huì)有另一個(gè)角色的誕生：造市者，負(fù)責(zé)促成買賣雙方的交易。他們很有用。他們幫助賣家找到買家，也幫助買家找到賣家。在造市者加入之后，原本的市場(chǎng)變得更有效率。供應(yīng)者更容易找到想要購買自家商品或是服務(wù)的買家，買家也可以找到所需產(chǎn)品的供應(yīng)商。這些都是效率市場(chǎng)的好處。
但同時(shí)也產(chǎn)生意想不到的后果。這個(gè)系統(tǒng)里的參與者通常會(huì)開始投機(jī)。這些人會(huì)想像商品在未來的消費(fèi)者心中的價(jià)值，市場(chǎng)也因此茁壯。同時(shí)，玉米的交易場(chǎng)所不再是當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)，而是在芝加哥商品交易所（Chicago Board of Trade）。在最早期的時(shí)候，商品的實(shí)際使用者是芝加哥商品交易所里的重要參者人。他們利用交易所與賣家簽訂契約，并且實(shí)際交割他們買進(jìn)的玉米。
但這一切隨時(shí)光流逝都改變了。在現(xiàn)代，芝加哥商品交易所中只有極少部分的交易會(huì)實(shí)際交割。絕大多數(shù)的交易都是基于對(duì)未來價(jià)值的期待，而不是要當(dāng)下使用。買家不想要交割玉米、黃豆或是豬五花。他們的交易純粹只是依據(jù)自己的信念，假定這個(gè)商品對(duì)未來使用者的價(jià)值。
在市場(chǎng)的自然演進(jìn)中，隨著市場(chǎng)變得更具效率，它們也從使用導(dǎo)向轉(zhuǎn)型為預(yù)期導(dǎo)向，像是股市、房地產(chǎn)或是以上述二者為基礎(chǔ)的衍生性商品市場(chǎng)。
基于這個(gè)原因，價(jià)格波動(dòng)正是效率所造成的意料之外后果。在使用導(dǎo)向市場(chǎng)，商品或是服務(wù)的價(jià)值極少在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)劇烈變化。供一個(gè)家庭食用的玉米份量的價(jià)格，即使經(jīng)歷數(shù)周都不會(huì)有太大的變動(dòng)，因?yàn)檫@些玉米是要買來立即使用，而且人類的習(xí)慣不會(huì)突然改變。確實(shí)，如果生長季節(jié)期間的氣候開始出現(xiàn)惡化，價(jià)格在這段期間會(huì)上漲，因?yàn)橘I賣雙方都了解，未來的供給可能會(huì)因?yàn)槭粘刹缓枚o縮。
當(dāng)然，重大事件也可能造成使用需求快速變化。當(dāng)颶風(fēng)襲擊佛羅里達(dá)沿海時(shí)，三夾板的價(jià)格可能竄升，因?yàn)榇蠹彝蝗惑@覺自己需要木板把門窗釘上。颶風(fēng)過后，價(jià)格又會(huì)恢復(fù)正常。但在使用為主的市場(chǎng)中，這是特例，不是常態(tài)。
效率市場(chǎng)，也就是預(yù)期導(dǎo)向的市場(chǎng)，快速變動(dòng)的原因有兩個(gè)。第一，不同于使用需求，預(yù)期沒有界限。預(yù)期是人類想像力的產(chǎn)品，主宰想像力的是恐懼與興奮。簡單來說，我們無法測(cè)量預(yù)期的變化速度與程度。任何泡沫與崩盤也都強(qiáng)化了這個(gè)觀點(diǎn)。1999到2000年間，網(wǎng)路公司的身價(jià)完全不符合預(yù)期的價(jià)值，或許即便在泡沫破滅之后，這些公司經(jīng)過調(diào)整后的身價(jià)也與預(yù)期價(jià)值毫不相稱。同樣的情況也見于2008年夏季的不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保證券組合，以及2009年3月的道瓊工業(yè)指數(shù)。
第二，預(yù)期深植于想像的未來。部分房地產(chǎn)的租金調(diào)漲被視為會(huì)永遠(yuǎn)上漲。一家企業(yè)的獲利成長被期待會(huì)永無止盡的維持下去，或是一直虧損到破產(chǎn)為止。因此，當(dāng)預(yù)期改變時(shí)，意謂這個(gè)變化將牽動(dòng)想像的未來，再反推回來讓現(xiàn)有價(jià)值打了折扣，造成價(jià)格波動(dòng)更加劇烈。企業(yè)單季的財(cái)報(bào)不理想，可能造成自家股票一泄千里，反之，亮眼的一季財(cái)報(bào)也可能讓股價(jià)狂飆不止。
所以，效率未必會(huì)產(chǎn)生平滑穩(wěn)定的價(jià)格；它產(chǎn)生震蕩走勢(shì)，也就是效率與預(yù)期的陰暗面。
并非沒有人注意到效率市場(chǎng)的陰暗面。它刺激了一整個(gè)行業(yè)的成長，而這個(gè)行業(yè)存的在目的純粹就是要利用價(jià)格波動(dòng)，也就是對(duì)沖基金事業(yè)。他們的薪酬主要來自附帶收益（源自知名的2及20公式的20％），他們的投資報(bào)酬率取決于市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，波動(dòng)幅度愈大愈好。既然波動(dòng)愈大愈好，為什么要坐等波動(dòng)發(fā)生？為什么不拉幫結(jié)派地刻意興風(fēng)作浪，好從擴(kuò)大的市場(chǎng)波動(dòng)中賺取獲利？
同時(shí)，各式各樣良善的人們?cè)谑褂脤?dǎo)向的市場(chǎng)中經(jīng)營企業(yè)，生產(chǎn)我們?nèi)粘Ｋ璧纳唐放c服務(wù)。這些大部分都是上市公司，它們的股價(jià)受到興風(fēng)作浪者的影響而上下震蕩。因此，他們一方面要設(shè)法提供人人想要的更好商品與服務(wù)，另一方面還必須要與一大群勢(shì)力龐大的對(duì)沖基金經(jīng)理人交手，這群人的存在只是為了從他們制造的市場(chǎng)波動(dòng)中謀利。
這是效率市場(chǎng)的陰暗面：高系統(tǒng)波動(dòng)，以及只是為了利用和加大波動(dòng)而存在的行業(yè)。