資本結(jié)構(gòu)是指公司融資的方式。公司可以從外部來(lái)源籌集資金，或者將利潤(rùn)用于再投資而不是作為股息派發(fā)給股東。如果公司需要額外的外部融資，它可以在權(quán)益融資(風(fēng)險(xiǎn)資本)和各種形式的長(zhǎng)期或短期債務(wù)(如債券、銀行貸款和短期信用)之間進(jìn)行選擇。在一個(gè)有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)，公司為獲得這些不同形式的融資而支付的價(jià)格，代表在公司所發(fā)行的相關(guān)有價(jià)證券的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)下投資暫資本的合理收益。債務(wù)融資的價(jià)格往往低于權(quán)益融資，因?yàn)閭鶆?wù)義務(wù)較少暴露于長(zhǎng)期公司風(fēng)險(xiǎn)。與權(quán)益融資不同——它是一種無(wú)到期日的有價(jià)證券，并且不做出明確的現(xiàn)金流承諾。債務(wù)合同具有到期日，并且通常要求公司定期支付固定利息、償還本金，而無(wú)論公司的投資項(xiàng)目成功與否。
對(duì)于任何一種既定水平的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的變化，這種“固定費(fèi)用”占公司現(xiàn)金流的比例越高，股東應(yīng)計(jì)現(xiàn)金流殘差的方差越大。也就是說(shuō)，債務(wù)通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿創(chuàng)造額外風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益融資的比重越高，財(cái)務(wù)杠桿越大。此外，由于“有限責(zé)任”，如果公司發(fā)現(xiàn)自己不能兌現(xiàn)支付利息并償還本金的義務(wù)，它可以選擇不履行，屆時(shí)公司資產(chǎn)的控制權(quán)就讓渡給了債權(quán)持有人。如果公司資產(chǎn)的可兌現(xiàn)凈值不足以滿足其財(cái)務(wù)索取權(quán)，債權(quán)持有人就必須承擔(dān)這項(xiàng)損失，因?yàn)楣蓶|的責(zé)任僅限于其股權(quán)，即他們的股票變得一文不值。因此，股東的回報(bào)函數(shù)[Max(O，V—D)]和債權(quán)持有人的回報(bào)函數(shù)[ Min (D，V)]分別類似于就公司價(jià)值的“看漲期權(quán)”的持有人和“看跌期權(quán)”的出售者，執(zhí)行價(jià)格等于發(fā)行在外的債務(wù)的價(jià)值。
我們可以考察涉及使用借入資金回購(gòu)股票的單純的財(cái)務(wù)杠桿決策對(duì)股東和債權(quán)持有人的回報(bào)的影響，即：決策既不會(huì)影響公司資產(chǎn)也不會(huì)影響其預(yù)計(jì)現(xiàn)金流。為說(shuō)明這一點(diǎn)，我們假定沒(méi)有交易成本或信息成本，并且雙方均完全了解預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流及其變化。我們?cè)偌俣ü镜某跏迹ɑ刭?gòu)前）發(fā)行在外的負(fù)債D是50英鎊。公司價(jià)值的期望值[E(y)]是100英鎊，公司價(jià)值的可能結(jié)果的對(duì)稱分布區(qū)間是E (V)±X，其中X=20英鎊。因此，公司凈資產(chǎn)的初始值[So=E(y)?D]就是50英鎊，它是為計(jì)算股東收益所要求的一個(gè)變量。雖然按公司總價(jià)值和股東回報(bào)而言的預(yù)期收益都是O%，因?yàn)閭鶆?wù)占公司所使用的融資總額的50%，可能獲得的股東收益的實(shí)際最小值和最大值（?40%和+40%）恰恰是公司價(jià)值最低和最高變動(dòng)率（?20%和+20%）的兩倍。但是在這一杠桿水平債權(quán)持有人將不會(huì)擔(dān)心，因?yàn)闊o(wú)論發(fā)生什么樣的結(jié)果，公司總會(huì)有充足的價(jià)值完全滿足其財(cái)務(wù)索取權(quán)50英鎊。
現(xiàn)在如果我們假定公司為了回購(gòu)一些股票決定再借入30英鎊（D= 80英鎊），按既定假設(shè)，這也不會(huì)影響公司價(jià)值或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，它會(huì)進(jìn)一步提高財(cái)務(wù)杠桿，并由此提高股東收益結(jié)果的變動(dòng)幅度，因?yàn)楝F(xiàn)在他們可能回報(bào)的最小值和最大值分別是0英鎊(100?80?20=0)和40英鎊(100?80+20= 40)，由于新的凈資產(chǎn)基礎(chǔ)是20英鎊(100?80= 20)，所以它代表著股東收益為?100%和+100%。但是，同樣，無(wú)論公司的現(xiàn)金流結(jié)果如何，債權(quán)持有人的索取權(quán)都能兌現(xiàn)。
在上例中，即使公司價(jià)值處于最低價(jià)值80英鎊，債權(quán)持有人的索取權(quán)仍能予以兌現(xiàn)，但是，任何以債務(wù)融資支持的進(jìn)一步的回購(gòu)都將由債權(quán)持有人承擔(dān)費(fèi)用。顯然，如果債權(quán)持有人得知上述信息，他們就會(huì)拒絕再為任何額外的股票回購(gòu)提供資金。但是，如果股東能說(shuō)服債權(quán)持有人再借給公司一些資金，比如說(shuō)，使債權(quán)持有人確信現(xiàn)金流分布比實(shí)際情況變化小，股東就能增加他們的潛在收益。我們可以放棄債權(quán)持有人擁有關(guān)于現(xiàn)金流分布的準(zhǔn)確信息這一假設(shè)，相反，我們假定公司經(jīng)理已經(jīng)說(shuō)服他們，公司價(jià)值的期望值100英鎊的最小和最大偏差是10英鎊而不是20英鎊。如果這能誘使債權(quán)持有人再借給公司10英鎊，那么債權(quán)持有人就有可能承擔(dān)一些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但卻分享不到潛在好處。
舉例說(shuō)明，現(xiàn)在假定股東的最小和最大回報(bào)變?yōu)?英鎊和30英鎊，若其權(quán)益性投資是10英鎊，則會(huì)分別產(chǎn)生?100%和+200%的股東收益。如果最低的收益結(jié)果發(fā)生(公司價(jià)值80英鎊，即：￡100?￡20=￡80)，那么債權(quán)持有人的90英鎊并非全部能兌現(xiàn)，即：公司將行使不履行義務(wù)的選擇權(quán)，公司的資產(chǎn)會(huì)留給債權(quán)持有人——在本例中值80英鎊。因此，對(duì)于高負(fù)債的公司的股權(quán)持有人而言，截取的這些不利回報(bào)的側(cè)面可能會(huì)鼓勵(lì)經(jīng)理人在實(shí)際經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面誤導(dǎo)外部投資者，因?yàn)槿绻静宦男辛x務(wù)，部分或全部不利損失就會(huì)由債權(quán)持有人承擔(dān)。相反，有利的收益仍會(huì)計(jì)入股東賬下，因而，由于其權(quán)益性投資較少，與同等公司價(jià)值結(jié)果給低負(fù)債或無(wú)負(fù)債的公司的股東創(chuàng)造的收益率相比，會(huì)為他們賺取成比例增長(zhǎng)的較高的收益率。與高財(cái)務(wù)杠桿和有限責(zé)任相關(guān)的被扭曲的激勵(lì)，還可能會(huì)鼓勵(lì)公司決策者通過(guò)改變公司的資產(chǎn)構(gòu)成以及（或者）現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，將任何杠桿效應(yīng)最大化。認(rèn)為經(jīng)理人總是從股東的利益出發(fā)而采取行動(dòng)，以及高負(fù)債水平的股東回報(bào)可能造成侵占債權(quán)持有人利益，是從期權(quán)定價(jià)觀念在公司證券領(lǐng)域的應(yīng)用中汲取的重要的真知灼見(jiàn)之一。