并購是一個公司最為重要的戰(zhàn)略決策之一。成功的并購可以成為價值創(chuàng)造和增長的源泉。失敗的并購則會迅速地損害公司的價值，導致巨大的運作問題，結(jié)果經(jīng)常會使高層經(jīng)理人員失去工作。
有關并購的大量的學術文獻表明，對于進行并購的公司，股票市場的短期回報幾乎為零。這一平均的零回報指標掩蓋了不同并購者在所獲收益上的差別——市場過多地參與到了許多的并購活動中。評估并購活動的長期績效是非常困難的，系統(tǒng)地區(qū)分并購和其他因素對于績效的影響也難以做到。而且，我們大都曾經(jīng)了解一些有關并購災難的軼事，這些軼事使我們在對待并購時，常常茫然地搖頭。
失誤
為什么會有這么多不良的并購？
有3種比較寬泛的解釋：（1）不可預測；（2）代理問題；（3）失誤。毫無疑問，以上3種原因都可能存在，但我認為，集中關注于公司們的失誤是一項有價值的工作。
?對于不良并購的第一個解釋可以簡化為：很難預測哪項并購將會達到預期結(jié)果，哪項并購不會達到。很多結(jié)果證明為失誤的并購在他們發(fā)生時并不是失誤，因為，它們的不能成功是不可預見的。盡管我們會認為自己可以解釋并購失敗的原因，但這都是事后諸葛。并且有證據(jù)表明，人們所揭示的并沒有涵蓋原因的全部。在1990年的一項研究中，馬克?米切爾（Mark Mitchell）和肯尼思?列恩（Kenneth Lehn）發(fā)現(xiàn)，那些并購公告引起股票市場反應消極的并購活動非?？赡馨l(fā)生隨后的剝離。這意味著，當并購方案被公布時，市場有能力預測不良的并購。令人奇怪的是，對于廣泛的業(yè)績指標與這類公告效果之間的相關性并沒有系統(tǒng)的研究。
?第二種解釋涉及代理問題。如果管理人員與股東的動機不相一致，那么，從股東角度認為的一項不良并購實際上對于經(jīng)理們是一項好的并購。在管理學術文獻中，這一解釋引起了大量的關注。對于這種動機的不一致有多種原因進行解釋。經(jīng)理們可能會偏好控制更大的企業(yè)，或者是因為他們喜好規(guī)模，或者是因為公司的規(guī)模與薪酬是聯(lián)系在一起的。經(jīng)濟學家們認為，經(jīng)理人員通過進行使自己職位難以被代替的并購，為自己筑起了高高的戰(zhàn)壕。最近，一個重要的發(fā)展趨勢是將經(jīng)理人員的薪酬與股票市場上的業(yè)績相聯(lián)系，雖然這會減輕股東與經(jīng)理人的利益沖突，但并不能徹底地消滅它。有的不良并購也許可以用不一致的動機來解釋，但是，我相信，一個CEO通常不會這樣思考：“雖然不是從公司的股東利益出發(fā)，但是這項并購還是有利于我個人利益的，因此，我還是會進行下去”。
?對于不良并購的第3種解釋是管理失誤。對于個人和組織為什么會失誤有很多原因。首先，也是最普通的原因，是缺少知識以及判斷錯誤。沒有哪個個人可以無所不知，經(jīng)理們也必須基于同樣無法通曉一切的下屬所提供的信息進行決策。這些下屬可能傾向于告訴CEO他們自己所想的，或者經(jīng)理喜歡聽的，而不是他們認為正確的信息。投資銀行家、律師和咨詢顧問有著希望并購能夠發(fā)生的沖動，因為這樣會產(chǎn)生大量的費用，盡管這種動機對于建議質(zhì)量的影響很難被考察和研究，因此帶有投機的色彩，但是，它是可能存在的。令人矚目的并購失誤的另外一個原因是經(jīng)理人員的狂妄自大。這種意見認為，由于經(jīng)理人員的地位和歷史，有的CEO在決策能力方面有著過強的信心。其中的一個原因是，一個人成為CEO既需要技能，也需要運氣，而有的CEO將他們的成功過多地歸功于技能，而不是公平地看待這些多方面的原因。
?由于某些問題在并購之前確實很難精確地評估，也會導致發(fā)生失誤。尤其是，并購的實施會牽扯到棘手的管理和人員安置問題。銷售隊伍必須進行整合，管理人員的責任要重新界定，人員要合并，有的員工需要解雇或者重新安置。之所以這些問題事前不能進行充分考慮有多個原因，例如，如果這些事前都進行了安排，那些獲知自己的工作受到了威脅的個人就會千方百計地阻撓和破壞這項并購，這使事前獲得信息比事后獲得更加困難。
失誤與不可預測之間的聯(lián)系可能有些模糊不清，但是，這一特點非常有用。失誤的清單使我們知道，在一個合理的成本水平上做出較好的決策是可能的。這意味著治理機制的改革可能會幫助公司避開并購。
下面，我們探究一下董事會在識別和阻止不良并購中的作用。
董事的角色
董事會負有視察公司經(jīng)營事務的受托義務。董事會的責任包括：任命CEO，決定CEO的報酬，對下任董事進行提名，審閱財務報告和批準重要的戰(zhàn)略和財務決策。董事的作用既包括監(jiān)督公司和管理人員的經(jīng)營業(yè)績，也包括利用個人和集體的專長和經(jīng)驗為管理層提供建議。監(jiān)督和提供建議通常是互補的兩項活動，但是，也可能產(chǎn)生沖突——例如，切斷CEO在外部的合作聯(lián)系可能是最為有效的建議，但這并不是最為有效的監(jiān)督方式。
董事會在并購中的作用也是向管理層提供有關戰(zhàn)略方向的建議，并且監(jiān)督管理層的決策。如果由于代理問題的原因或者由于失誤的原因，形成了一個不好的并購方案，董事會在評估這項建議方案時就起著重要的作用。
但是，傳統(tǒng)來看，董事會不能擁有足夠的，對一項并購計劃做出強有力的獨立判斷的信息。
不同公司中董事會的作用相差很多。它在監(jiān)察并購活動中的一個代表性的作用，是在一項有關并購的戰(zhàn)略決策——例如尋求擴張進入某個特別的市場實施之前，對其進行討論和批準。
一旦管理層已經(jīng)識別和研究了一個目標，他們就會尋求董事會的同意以繼續(xù)執(zhí)行下去。高層經(jīng)理人員和外部的建議方會給董事會做一個演示說明，內(nèi)容包括對于這起并購的戰(zhàn)略評估和財務動機。外部董事們通常沒有足夠的信息或知識對演示的潛在基礎進行挑戰(zhàn)性的質(zhì)疑。
因此，董事會很少能夠識別出管理層分析中的錯誤或者被遺漏的重要問題。例如，很多觀察者分析了美國的谷類食品和運動飲料提供商桂格燕麥食品公司（Quake Oats）對美國的一家軟飲料公司斯耐泊爾飲料公司（Snapple）的失敗并購，將之歸因于桂格燕麥食品公司在強力擴大自己的專長銷售渠道——超級市場銷售時，難以與斯耐泊爾飲料公司的現(xiàn)有渠道維持良好的合作關系?？雌饋?，當同意這項并購時，桂格燕麥食品公司的外部董事們不可能擁有識別這些潛在問題的信息。
董事會的組成結(jié)構(gòu)、管理人員的薪酬、留任和繼位都是被公司治理積極分子們所關心的問題。確實，董事會的獨立性已經(jīng)逐漸被加強，對管理人員的激勵結(jié)構(gòu)也得到了改善。但是，在加強董事會的能力，以使其成為信息靈通的企業(yè)主要決策的裁定人方面，并沒有太多改進，董事會還沒有轉(zhuǎn)變成為能夠識別和糾正多數(shù)管理錯誤的主體。
引入拒絕者
董事會能夠做什么？它可以努力從公司直接獲得更好的、更詳細的和更客觀的信息。但是，這是一項困難的挑戰(zhàn)：
?首先，這項工作需要花費大量的時間，而時間是有成就的外部董事們的稀缺資源。
?其次，如果不依賴高層經(jīng)理，要獲得適當?shù)男畔⑹呛芾щy的。這種依賴可能會導致偏差信息或者無法揭示管理層分析中的任何錯誤。有一種建議是安排一個全職的董事會的代表人，參與到高層管理的各項活動中。但是，存在很多問題，這個代表人可能會由管理層選舉出來，或者僅僅被管理層旁置。
使董事會在并購中產(chǎn)生更有效的作用還需要做很多工作，信匯中正領導力吉寧博士建議可以初步采用這樣一套簡單的制度控制：一旦管理層決定某項潛在的并購是有利可循的，董事會中的外部董事們就可以雇用自己的外部建議者在這項并購中扮演拒絕者的角色。這個建議者，或許是一家投資銀行，或許是一家咨詢公司，將會提出各種反對意見以阻止這項并購提議。
在進行決策的董事會會議上，建議者和專業(yè)的拒絕者分別做出演示，必須提供給拒絕者與管理層的外部建議者同樣多的信息。會議看起來將更像是一個對抗性的聽證會或者仲裁會議，而董事會是其中的法官或仲裁者。
這種對抗系統(tǒng)是否能夠幫助做出有效和公正的決策是需要時間來驗證的。一個好的裁決中體現(xiàn)著外部董事的很多特點：智慧與公平，但是，他們在聽取爭論之前很少了解具體的知識。現(xiàn)代民主制度中存在的兩種司法制度是判例法和民法，例如法國的情況。在民法中，裁決過程也是一次重要的研究調(diào)查過程，可以為發(fā)現(xiàn)事實提供重要的資源。
這一比喻非常明顯地說明：當前的治理系統(tǒng)是存在偏差的；對于外部董事來說，要想承擔起民法中的裁決作用非常困難，然而，對抗性系統(tǒng)則更可能幫助他們做出有效的判斷。如果裁決者不想成為通曉一切的專家，他至少應當聽取當事雙方的爭論。
對抗系統(tǒng)當然存在它的缺陷：美國和其他地方的法律制度是人類發(fā)展和建立起來的最有效的制度。但重要的是，必須記住外部董事可以規(guī)定整個系統(tǒng)運轉(zhuǎn)的規(guī)則，這使前述的私人仲裁的比喻更加適當。幾乎所有的私人仲裁都采用了某些形式的對抗過程。與法律系統(tǒng)的主要不同是，仲裁規(guī)則的制定減少了成本和時間延誤，以及系統(tǒng)中的人為操縱。
拒絕者對于董事會所獲得的信息的質(zhì)量既有著直接的，也有著間接的影響。
首先，直接影響體現(xiàn)在拒絕者將會展示爭論的另外一個方面。例如，他們將會挑選出一批公司與目標公司比較，以說明計劃的投標將會使公司面臨很高的支付。管理層的建議者將會挑選另外一套不同的公司以說明投標的規(guī)模是適當?shù)?。這可以使董事會做出更加全面的比較。
其次，存在間接的激勵效應。拒絕者的演示將會使管理層及其建議者提供的信息少一些偏差。仍以上面的例子為例，如果管理層的建議者知道拒絕者們會對他們的演示提出批評，并提供自己的方案，他們在選擇自己演示中用于比較的公司時就會減少信息的偏差。另外，一些潛在的問題就會浮出水面，辯論者將會對其進行分析，并且維護自己的立場。
這種間接的效應比直接的影響更加重要。也許只有很少的并購建議能夠被拒絕者否決，但是，管理層提供給董事會的提案中，不良的并購將會減少很多。如果這項并購進展很好，拒絕者往往就會處于劣勢。
實施方面的問題
這種制度的間接成本并不是微不足道的，因為拒絕者需要擁有有價值的技能，并且為之花費大量的時間?？紤]到很多并購的規(guī)模和不良并購可能導致的潛在損失，采用這種制度的利益很多情況下可以超過成本。
如果不良并購的原因是在預測并購結(jié)果方面的困難和失誤，而不是代理問題，高層經(jīng)理們應當比較歡迎這種制度。如果能夠避免最壞的并購發(fā)生，CEO的任期也將會延長，因為一次大規(guī)模的不良并購常常會導致CEO離職或者退休。
即便管理層不想拒絕者加入，如果這項制度已經(jīng)建立并且運轉(zhuǎn)良好，股東和其他市場力量也將會迫使董事會運用它。沒有經(jīng)過拒絕者參與就得到批準的并購方案在股市上會導致消極的反應。這意味著，根本沒有必要通過改變公司法或者證券法，將之變?yōu)橐豁棌娭频囊蟆?/p>
一個重要的問題是如何對拒絕者付酬。處于對面位置的建議者們通常有著希望交易發(fā)生的沖動。如果這項交易受到了壓制，向拒絕者們頒發(fā)獎金是一件值得的事情。另外，能夠保持高品質(zhì)工作的名聲所帶來的長期利益也足以激勵拒絕者們有效地完成這項工作。
對于董事會引入拒絕者的一種批評意見是，管理層將更不愿意提出好的并購提案，尤其是風險比較高的并購，因為他們害怕遭到拒絕，自己也會被撤換。拒絕一項提案有很多原因。如果僅僅使董事會覺得價格太高，尚且不會對管理層有太大影響，但是，如果董事會拒絕管理層的戰(zhàn)略，就可能意味著管理層將會被替換。然而，這正是董事會的職責。爭論并不一定是敵對的，但是，如果-一家公司不想冒破壞董事會內(nèi)部的和諧關系，以及破壞外部董事與管理層關系的風險，那么，最好還是明智地選擇不要拒絕者的加入。
對于拒絕者最強烈的一種批評意見對外部董事的作用在認識上有所不同。這種觀點認為，只要公司能夠運轉(zhuǎn)良好，并且董事會對于公司的領導層充滿信心，在管理層的所有決策中，包括并購決策中，董事會就實質(zhì)上僅僅代表了一種權(quán)威。只有當董事會對管理層失去了信心時，才應當參與到戰(zhàn)略決策的制定中來。只是當業(yè)績惡化時，董事會才變得積極，即便是在這種時候，董事會的最主要的工作是決定是否需要撤換管理層。但是，如果管理層的失誤是非常重要的失誤，這種對于董事會作用的認識就等于忽略了用以預先識別和避免這種錯誤的一種重要方式。
可以從公司治理的一個較為廣泛的視野之內(nèi)看待并購的拒絕者。公司治理革命的第一個階段是創(chuàng)立代表股東利益的獨立的董事會，第二個階段是使他們在完成自己的職責時能夠更加有效。
由于外部董事們通常還有其他的工作，因此，外部董事占主導地位的董事會會受到信息和時間上的較大限制，這使第二個階段的完成成為一次真正的挑戰(zhàn)。有效的董事會需要創(chuàng)造性地開發(fā)對策以應對這一挑戰(zhàn)。