2015年以來(lái)的并購(gòu)案例中，高估值漸成常態(tài)，而支撐高估值的重要因素之一，是標(biāo)的資產(chǎn)極為激進(jìn)的盈利預(yù)測(cè)及補(bǔ)償條款。承諾期一過(guò)，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)便掉頭向下，業(yè)績(jī)斷層“怪相”頻出……
業(yè)績(jī)斷層“怪相”
才過(guò)了一年舒服日子的銀星能源似乎“一夜回到解放前”。
近日，銀星能源發(fā)布2015年年度報(bào)告，2015年銀星能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.05億元，較2014年下降16.22%。凈利潤(rùn)更是不容樂(lè)觀，虧損1.17億元，同比大幅下降704.47%。
值得一提的是，公司上一次遭遇業(yè)績(jī)巨虧還是在2013年。在放棄原有的自動(dòng)化儀表主業(yè)且逐步扶正風(fēng)電業(yè)務(wù)后，銀星能源隨后又引入光伏業(yè)務(wù)，并于2014年完成重大資產(chǎn)重組，從而形成了新能源發(fā)電、新能源設(shè)備制造以及檢修安裝服務(wù)這三大現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式，搖身轉(zhuǎn)型為一家新能源公司。
2013年8月11日，公司發(fā)布重組預(yù)案，擬作價(jià)12.81億元收購(gòu)中鋁寧夏能源風(fēng)電業(yè)務(wù)類相關(guān)資產(chǎn)，該重組后于2014年完成。重組效果立竿見影：銀星能源在2014年成功扭虧，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.19億元。然而，好景不長(zhǎng)，盈利不僅未能延續(xù)，公司反而于2015年再度陷入巨虧。
事實(shí)上，這樣的業(yè)績(jī)斷層之所以能夠出現(xiàn)，主要原因在于2014年銀星能源并購(gòu)股權(quán)資產(chǎn)收入造成的“虛假繁榮”。
在2016年的A股市場(chǎng)上，如果將并購(gòu)重組概念股做一個(gè)指數(shù)的話，毫無(wú)疑問(wèn)，這個(gè)指數(shù)已經(jīng)處于牛市的行情之中。
截至4月4日，滬深兩市有587家上市公司預(yù)告一季度業(yè)績(jī)，其中業(yè)績(jī)預(yù)喜（包括續(xù)盈）的公司達(dá)366家，占62.3%。
值得玩味的是，并購(gòu)是一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要“推手”，并購(gòu)資產(chǎn)并表和處置股權(quán)資產(chǎn)收益帶來(lái)了豐厚收入。從業(yè)績(jī)?cè)鏊偾?0名的上市公司來(lái)看，60%公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自收購(gòu)資產(chǎn)并表和處置股權(quán)資產(chǎn)收入。
毫無(wú)疑問(wèn)，在不少投資界人士看來(lái)，并購(gòu)市場(chǎng)的熱潮已經(jīng)來(lái)臨，并且未來(lái)的空間還在不斷放大，各路資金都從中嗅出了機(jī)會(huì)。
并且，跨業(yè)并購(gòu)亦成為浪潮下的主要并購(gòu)思路，例如海立美達(dá)擬定增跨界移動(dòng)支付、東方網(wǎng)力擬定增加碼大數(shù)據(jù)、捷成股份投資影視公司、保齡寶擬以定增加現(xiàn)金收購(gòu)教育平臺(tái)等，此外，神州信息、科大訊飛、飛利信等公司也因?yàn)橹卮笫马?xiàng)停牌。
繁華背后
從投資的角度看，跨業(yè)并購(gòu)提供了投資者需要的波動(dòng)獲利條件，同時(shí)，上市公司在變動(dòng)中也更容易形成價(jià)值分化。
讓我們來(lái)舉例說(shuō)明目前上市公司的并購(gòu)操作：
一個(gè)傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司甲，其行業(yè)在低谷持續(xù)2年時(shí)間，虧損、瀕臨退市邊緣，年虧損數(shù)千萬(wàn)元，總股本為1億股，股價(jià)10元左右，總市值10億元左右。其中第一大股東王老板持股40%。
王老板開始謀劃尋找潛在重組方。消息一經(jīng)放出立刻在市場(chǎng)上引起廣泛關(guān)注，因?yàn)榭偸兄翟?5億元以下的上市公司已經(jīng)非常少。各路并購(gòu)中介帶著一個(gè)個(gè)被市場(chǎng)追捧的題材公司——互聯(lián)網(wǎng)公司、影視公司、石墨烯公司、機(jī)器人公司、“一帶一路”公司等來(lái)找王老板洽談合作。
王老板考慮對(duì)比篩選，最終選擇了時(shí)下最熱門的某“一帶一路”概念公司乙作為合作對(duì)象。為了把其他“求愛者”拒之門外，王老板要求乙公司必須先支付500萬(wàn)元交易定金，才能給乙公司3個(gè)月的獨(dú)家談判權(quán)。
乙公司第一大股東李老板持股70%，該公司2014年凈利潤(rùn)為5000萬(wàn)元，承諾2015~2018年凈利潤(rùn)分別為8000萬(wàn)元、1.2億元、1.6億元和2億元，經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)，初步確定乙公司估值為12億元，并請(qǐng)來(lái)一家專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)做了一個(gè)評(píng)估報(bào)告論證此估值具有合理性。
經(jīng)過(guò)數(shù)月談判和盡職調(diào)查，甲公司召開董事會(huì)做出決議，確定按照前20個(gè)交易日均價(jià)的90%即每股10元向乙公司全體股東定向增發(fā)9000萬(wàn)股同時(shí)向不超過(guò)10家特定對(duì)象機(jī)構(gòu)定向增發(fā)3000萬(wàn)股募集3億元現(xiàn)金支付給乙公司全體股東。乙公司全體股東獲得了9000萬(wàn)股甲公司股票（價(jià)值9億元）以及3億元現(xiàn)金共12億元的交易對(duì)價(jià)（其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了6300萬(wàn)股甲公司股票和2.1億元的現(xiàn)金）。李老板同時(shí)承諾2015~2018年的凈利潤(rùn)不低于前述承諾數(shù)，否則將向其余股東按比例賠償股票或現(xiàn)金。
交易完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.2億股，李老板將在重組后的甲公司中持有6300萬(wàn)股成為第一大股東。甲公司從一個(gè)連年虧損的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)搖身一變成為了一個(gè)當(dāng)今最熱門的“一帶一路”概念股，并且預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)過(guò)億元。
董事會(huì)預(yù)案一經(jīng)發(fā)布，甲公司股票復(fù)牌后牢牢封在漲停板上，此后連拉六七個(gè)漲停板，一直漲到20元左右才基本穩(wěn)定下來(lái)。這時(shí)候，甲公司的總市值為44億元，李老板持有的6300萬(wàn)股股票價(jià)值12.6億元，原來(lái)第一大股東王老板持有的4000萬(wàn)股股票價(jià)值8億元，重組前持有甲公司股票的散戶現(xiàn)在股票市值也都翻倍，認(rèn)購(gòu)3000萬(wàn)股定向增發(fā)股票的私募基金們也樂(lè)開了花，短短半月浮盈就數(shù)億元。
幾乎所有的參與者都發(fā)了大財(cái)，皆大歡喜。是各方都在感嘆：并購(gòu)，原來(lái)是這么美好的事情！
然而，投資者卻容易忽略的一個(gè)事實(shí)就是，對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損的上市公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)跨業(yè)并購(gòu)，獲得收購(gòu)資產(chǎn)并表和處置股權(quán)資產(chǎn)收入后扭虧后，主營(yíng)業(yè)務(wù)“盈利”可持續(xù)性又怎樣？而多元化并購(gòu)是否真的能在一波牛市走完后持續(xù)的發(fā)展壯大呢？
并購(gòu)之殤
跨業(yè)并購(gòu)浪潮曾一度在20世紀(jì)60年代的美國(guó)興盛，而這與當(dāng)前的中國(guó)所發(fā)生的一切似乎都有著相似之處。
《世紀(jì)危機(jī)啟示錄》中索羅斯曾經(jīng)提到，美國(guó)20世紀(jì)60年代末，越戰(zhàn)后，一些高科技軍工企業(yè)意識(shí)到他們?cè)趹?zhàn)爭(zhēng)期間享受到的高速發(fā)展在越戰(zhàn)結(jié)束后將不再持續(xù)。
像Textron, LTV, Teledyne等公司開始用他們估值較高的股票去收購(gòu)民用企業(yè)，隨著他們的每股收益增長(zhǎng)加快，他們的市盈率成倍增長(zhǎng)，而不是縮小。這種浪潮不斷擴(kuò)張。他們成為這種發(fā)展模式的開拓人。這些公司的成功引來(lái)了效仿者。從那以后，即使是業(yè)務(wù)最單一的公司僅僅通過(guò)并購(gòu)運(yùn)作，也能獲得更高的市盈率。到最后，一家公司只要許諾對(duì)外收購(gòu)并善加利用，就能獲得更高的市盈率倍數(shù)。
管理層發(fā)明了一些特殊的賬務(wù)處理技巧，使并購(gòu)的好處看上去更加奪目。他們還把收購(gòu)來(lái)的公司改頭換面：運(yùn)營(yíng)流程重組、賣掉原有資產(chǎn)、整體目標(biāo)集中于稅后利潤(rùn)指標(biāo)等，但是與收購(gòu)本身對(duì)每股收益的影響相比，這些改變都無(wú)關(guān)緊要。
投資者趨之若鶩，由此興起的對(duì)沖基金更是抓住時(shí)機(jī)與聯(lián)合大企業(yè)的管理層直接建立熱線聯(lián)系，聯(lián)合大企業(yè)直接向基金經(jīng)理配售所謂的限售存信股票。這些股票在配售時(shí)價(jià)格要在市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)上打個(gè)折扣，但是在一段時(shí)間內(nèi)不能出售。
而投資者觀念普遍錯(cuò)誤的認(rèn)為，在對(duì)公司股票估值時(shí)，應(yīng)該以他們公布的每股收益的增長(zhǎng)情況為依據(jù)，而不管其增長(zhǎng)是如何獲得的。這種錯(cuò)誤觀點(diǎn)被一些經(jīng)理人加以利用，他們用其估值過(guò)高的股票，以有利條款去收購(gòu)別的公司，使他們的股票價(jià)格進(jìn)一步虛漲。
市盈率在不斷增長(zhǎng)，最終現(xiàn)實(shí)無(wú)法支撐住預(yù)期。為了保持盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭，公司并購(gòu)必須越做越大，到最后，聯(lián)合大企業(yè)達(dá)到了規(guī)模的極限。當(dāng)信實(shí)集團(tuán)（Reliance Group時(shí)）的索爾*施泰因貝格尋求并購(gòu)漢華銀行(Chemical Bank），轉(zhuǎn)折點(diǎn)到了。這次收購(gòu)遭到當(dāng)時(shí)居于行業(yè)翹楚的一些專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)和精英人士的抵制，并以失敗告終。
當(dāng)股票價(jià)格開始下跌時(shí)，下跌就已經(jīng)止不住了。失去了過(guò)高的估值，再去收購(gòu)別的公司就不那么容易了。外部的快速增長(zhǎng)所掩蓋的內(nèi)部問(wèn)題開始浮出水面。不佳的盈利報(bào)告披露出令人不快的意外消息。
投資者幻想破滅了，聯(lián)合大企業(yè)的管理層也自陷危機(jī)不能自拔：在令人陶醉的成功之后，很少有人愿意再回頭去干那些日常管理的苦差事。正如一位公司總裁對(duì)我說(shuō)的：“我的演出在沒(méi)有觀眾看了?！斑@種局面在衰退中變得更為嚴(yán)重，許多高速成長(zhǎng)的聯(lián)合大企業(yè)最終瓦解得一干二凈。投資者做好了最壞的準(zhǔn)備，對(duì)于一些公司來(lái)說(shuō)，最壞的情況真的發(fā)生了。對(duì)另外一些公司，現(xiàn)實(shí)結(jié)果比預(yù)期的好一些，最后，局勢(shì)穩(wěn)定下來(lái)。幸存下來(lái)的公司，通常由新人執(zhí)掌大權(quán)。
從目前來(lái)看，中國(guó)的資本并購(gòu)浪潮還未結(jié)束。2015年，從年初牛市起航，到年中折戟，再到年底震蕩，股價(jià)在百變中浮沉。
事實(shí)上，細(xì)數(shù)2015年上市公司發(fā)布的諸多公告，不難發(fā)現(xiàn)，小到公司名稱、證券簡(jiǎn)稱、行業(yè)分類、主營(yíng)業(yè)務(wù)，大到公司管理層以及控股大股東，不少公司的資料信息相繼發(fā)生變更，如奧馬電器、寶安地產(chǎn)、*ST星美等等。而從這些公司資料變更原因看，大部分公司有一個(gè)共同的關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組。而在并購(gòu)重組的這場(chǎng)資本游戲背后所暗藏的泡沫尚值得投資者深思……